目 录
1、本周市场回顾（2020/9/21-2020/9/25）
........................................................... .- 3 - 2、基于长期和中期相结合的市场择时 ..................................................................- 4 - 2.1、最新市场择时观点.......................................................................................- 4 - 2.2、长期择时模型观点.......................................................................................- 4 - 2.3、中期择时模型观点.......................................................................................- 5 - 2.4、不同期限择时信号的结合 ...........................................................................- 6 - 2.5、历史表现.......................................................................................................- 7 - 3、大小盘轮动..........................................................................................................- 7 - 3.1、短期预判.......................................................................................................- 8 - 3.2、历史表现.......................................................................................................- 8 -
图表 1、重要宽基指数本周表现.............................................................................- 3 - 图表 2、中信风格指数本周表现.............................................................................- 3 - 图表 3、长期和中期择时信号的结合方式 .............................................................- 4 - 图表 4、中证红利股息率计算的风险溢价 .............................................................- 5 - 图表 5、中期择模型各因子观点.............................................................................- 6 - 图表 6、市场择时模型的对数净值（2003/1/10-2020/9/25）................................- 7 - 图表 7、市场择时模型表现（2003/1/10-2020/9/25）............................................- 7 - 图表 8、沪深 300 和创业板指轮动指标说明 .........................................................- 8 - 图表 9、大小盘轮动多空净值表现(2010/6/2-2020/9/25) .......................................- 9 - 图表 10、大小盘轮动纯多头策略表现（2010/6/2-2020/9/25）............................- 9 - 图表 11、大小盘轮动策略表现（2010/6/2-2020/9/25）
......................................- 10 -
板指 创业 沪深 300
报告正文
1、本周市场回顾（2020/9/21-2020/9/25）
本周（2020/9/21-2020/9/25）万得全 A 下跌 3.72%，从大小盘表现来看，沪深 300 指数本周下跌 3.53%，创业板指本周下跌 2.14%，小盘相较于大盘下跌较少。从市场风格分析，本周中信五大风格指数均有不同程度的下跌，其中消费风格相对跌幅最小，周度下跌为 2.39%，周期风格表现较为弱势，周度下跌 5.01%。
图表 1、重要宽基指数本周表现 0.00%
-0.50%
-1.00%
-1.50%
-2.00%
-2.50%
-2.14%
-3.00%
-3.50%
-4.00%
-3.53%
-3.72%
资料来源：Wind,
整理
图表 2、中信风格指数本周表现
-5.01%
-4.97%
-6.00%
资料来源：Wind,
整理 0.00%
-1.00%
-2.00%
-3.00%
-4.00%
-3.64%
-5.00%
-3.69%
-2.39%
A
万得全
2、基于长期和中期相结合的市场择时
我们使用了不同的方法分别构建了基于长期和中期的择时模型，（具体请参见报告《系统化资产配置系列之四：基于长期、中期、短期择时模型相结合的 A 股市场择时研究》2019-11-03），且不同期限的择时模型具有不同的重点关注信息、信号生成方式和择时目标。在长期择时模型中，我们重点关注估值；在中期择时模型中，不仅要关注估值，也会关心社会所处的经济环境、资金的流动性水平、通胀水平、市场的风险偏好等。在此基础上尝试使用朴素贝叶斯分类器实现长期和中期信号的有效结合，从而得到最终的择时信号。
2.1 、最新市场择时观点 长期观点：截至 2020
年 6
月 30
日，用股息率计算的风险溢价因子数值为 1.73%，处于季度数据的 97%分位点水平，表明权益资产的配置价值较高，在季度层面发出看多的信号。
中期观点：截至 2020 年 9 月 25 日，综合全部因子发出的信号，模型发出看多的信号。
长期和中期择时模型信号的结合：在新的信号组合出现时，朴素贝叶斯分类器通过对历史信号和标的实际涨跌的学习，生成最终的择时信号。
1、长期择时模型观点（未结合）：1 2、长期和中期模型结合之后的中期观点：1 图表 3、长期和中期择时信号的结合方式
资料来源：整理
2.2 、长期择时模型观点 无论是 A 股择时还是个股投资，估值指标都是长期择时判断的有效参考，因为低估值的资产更加“便宜”，逢低便是很好的买入时机，一旦估值修复投资者就能获得极为可观的回报；而高估值反映了投资者风险偏好的提升，进而对资产中
长期的要求回报率下降，因而从中长期来看市场的实际投资回报可能降低。
长期择时模型使用股息率计算的风险溢价指标作为择时因子，每个季末生成信号并对市场进行择时。截至 2020 年 6 月 30 日，用股息率计算的风险溢价因子数值为 1.73%，处于季度数据的 97%分位点水平，表明权益资产的配置价值较高，在季度层面发出看多的信号。
图表 4、中证红利股息率计算的风险溢价 3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00%
-2.00%
-3.00%
DRP
万得全 A （右轴）
资料来源：Wind,
整理
6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
2.3 、中期择时模型观点 中期以股利贴现模型（DDM）为核心，借助经济周期判断企业盈利状况，需要全面关注实体经济、物价水平、资金流动性、风险偏好、估值指标和技术指标等多方面的影响。在对 A 股的历史走势进行全面的分析和测算之后，最终选定方向与我们设定相同、择时效果显著，同时两两相关性低于 50%的 11 个因子作为最终的中期择时因子，使用等权的方式对因子进行了结合，最终生成中期的择时信号。考虑到月中会有新的数据发布，择时观点可能发生改变，所以我们将中期择时模型的信号调整为每周发布。
截至 2020 年 9 月 25 日，从实体经济角度分析，模型跟踪的宏观因子信息本期没有数据更新，固定资产基础设施建设投资累计同比因子为 2.02%，与 PMI 新出口订单分项因子较前期持续改善但仍处于低位，目前发出看空信号；根据物价水平进行分析，PPI 环比数据为 0.30%，处于历史的 62.50%分位点，物价水平分项的影响偏负面；中证红利股息率计算的股权风险溢价为 1.46%，处于历史的 93.26%分位点，表明权益资产的估值较低，具有较高配置价值，所以估值指标发出看多的信号；反映短期资金流动性的 Shibor2W 高于 20 个交易日前的水平，目前发出看空信号，ShiborON 最近 20 日的边际变化数值和七天回购利率指标水平处于历史 30%以下的水平，发出看多信号；根据技术指标观察，万得全 A 最近 20
个交易日以来下跌 6.24%，一个月动量发出看空信号；最近 60 个交易日以来上涨 3.75%，三个月动量维持看多信号。从行业角度进行分析，医药行业最近 20 个交易日以来的表现整体弱于大盘，表明市场的防御情绪没有明显抬头的趋势；从跨市场角度分析，美元兑离岸人民币汇率显著低于 20 个交易日前的水平，对风险偏好的影响偏正面。
综合全部因子等权发出的信号，中期择时模型本周观点维持乐观。
图表 5、中期择模型各因子观点
注：观点为 1 代表看多信号，观点为-1 为看空信号，择时标的为万得全 A ；资料来源：Wind，整理
2.4 、不同期限择时信号的结合 朴素贝叶斯分类器是以贝叶斯定理为基础的简单概率分类器，它的思想较为直接，逻辑也非常容易被接受，是分类器模型中最基础的一种。在我们的择时模型中，输入分别是长期和中期的择时信号，通过对历史信号和标的实际涨跌的学习，朴素贝叶斯分类器可以在新的信号出现时，决定最终的择时信号。
对历史数据进行分析，我们发现当长期和中期均发出看涨信号时，未来标的收益率显著大于 0；而当两者信号均发出看跌信号时，未来标的收益率显著小于 0，而两者信号发生矛盾时，最终信号与月频相同，这在直觉上也是符合逻辑的（长期信号频率过低不能及时反应市场情绪的变化）。
综上，长期择时模型和中期择时模型的结合规律总结如下：
1、当长期看多，中期也看多时，市场上涨的概率大于下跌的概率，此时长期和中期模型结合后的信号为看多信号； 2、当长期看多，中期看空时，市场下跌的概率大于上涨的概率，此时长期和中期模型结合后的信号为看空信号； 3、当长期看空，中期看多时，市场上涨的概率大于下跌的概率，此时长期和中期模型结合后的信号为看多信号； 因子 所属大类 方向 因子数 所处分位 最新 值 点 观点 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 实体经济 正向 2.02% 7.93% -1
PMI: 新出口订单
实体经济 正向 49.1 35.94% -1
PPI: 全部工业品 : 环比
物价水平 反向 0.30% 62.50% -1
股息率计算的风险溢价（用中证红利指数计算）
估值指标 正向 1.46% 93.26% 1 S hibor2W 利率:与过去 20 个交易日的差分 资金流动性 反向 0.41% 81.48% -1
S hibor ON
利率:与过去 20 个交易日的差分 资金流动性 反向 -0.23%
24.01% 1 7 天期回购利率 资金流动性 反向 1.40% 8.59% 1 市场动量指标:20 个交易日的涨跌幅 技术指标 正向 -6.24%
15.58% -1
市场动量指标: 60 个交易日的涨跌幅 技术指标 正向 3.75% 60.24% 1 医药行业超额：过去 20 个交易日的超额收益 风险偏好 反向 -2.22%
26.44% 1 美元兑离岸人民币:
与过去 20 个交易日的差分 风险偏好 反向 -0.0361
26.58% 1 中期综合打分 中期发看多信号（1）
4、当长期看空，中期也看空时，市场下跌的概率大于上涨的概率，此时长期和中期模型结合后的信号为看空信号。
2.5 、历史表现 模型等权配置各个因子，并根据每个因子投票的结果发出最终的信号（若当期因子数量少于因子总数的 1/3，不生成信号）。从 2003 年 1 月 10 日至今，全部因子等权的中期择时模型的多空年化收益率达到了 31.14% ，纯多头的年化收益为 22.03% ，同期万得全 A 的年化收益率为 9.62% ，模型大幅跑赢了市场。
图表 6、市场择时模型的对数净值（2003/1/10-2020/9/25）
6
多空净值
多头净值
基准净值
注：上图中所有的净值均为取自然对数之后的结果； 资料来源：Wind，整理
图表 7、市场择时模型表现（2003/1/10-2020/9/25）
资料来源：Wind，整理
3、大小盘轮动
沪深 300
指数和创业板指是中国市场主板和创业板的代表性指数，反映了不同板块股票的综合走势，在估值、市值、成长性以及行业分布上均有显著的差异。市场风云变幻，近年来主板和创业板的轮动愈来愈频繁，而风格的判断一定程度上对投资组合的表现起到了不可忽视的作用，本策略探究板块轮动的原因，预测市场轮动走势，为投资者提供参考。
5
4
3
2
1
0
-1
年化收益率 年化波动率 收益波动比 最大回撤 多空表现 31.14%
27.45%
1.13
39.78%
多头表现 22.03%
19.75%
1.12
30.76%
基准表现 9.62%
27.51%
0.35
70.59%
Relative 7.46%
19.12%
0.39
29.41%
对沪深 300
和创业板指历次轮动的宏观基本面原因进行分析之后，我们构建了从逻辑上可能影响两板块相对强弱表现的因子库（具体请参见报告《CTA 策略系列报告之七：量化基本面探索之基于宏观经济因素以及市场自身特点的沪深 300 和创业板轮动策略》2018-05-13），包括实体经济、物价水平、市场资金流动 性、市场风险偏好、板块自身特点以及政策信息。用构建的因子库分别对单因子 进行测算，结合预测能力和解释能力选出有效因子进而建立综合评分指标，最终构建板块轮动策略。
3.1 、短期预判 根据最新数据对各项指标进行分析，CRB 现货指数和 Shibor1M 近期有所提升，物价和利率上行对沪深 300 指数的相对冲击较小；最近市场波动较大，投资者的风险偏好提高，可能倾向于弹性较大的创业板指；近期 IPO 进程加快，创业 板的壳资源效应减弱，小盘股的优势减弱；其他因子表明两板块走势相近。根据 以上因子的综合评价，本周沪深 300 和创业板指轮动策略发出沪深 300 指数更优的信号。
图表 8、沪深 300 和创业板指轮动指标说明
数据来源：Wind,
整理 备注：为方便表示，加总后换算为总分为 10 分的情况：分数越高说明模型认为未来沪深 300 越有可能优于创业板指，当分数为 5 分以上时，建议买入沪深 300 卖出创业板指，当分数低于 5 分时，建议买入创业板指卖出沪深 300。
*指标方向为正向时，指标数值越大，表明未来沪深 300 越有可能优于创业板指；指标方向为负向时，指标数值越大，表明未来创业板指越有可能优于沪深 300。
3.2 、历史表现 根据等权的原则配置各个因子发出的信号，最终确定每周综合评分并对沪深 300 和创业板指进行轮动，并以周度的频率换仓。从 2010 年 6 月至今，兴业沪深 300 和创业板指轮动策略的多空年化收益率高达 17.45%，择时效果非常显著。
指标名称 所属大类 因子数值 指标反映情况 指标方向 *
PMI
实体经济 51 两板块走势相近 正向 CRB 现货指数综合对数 物价水平 0.0006 沪深 300 优于创业板指 正向 SHIBO R1 M
变化 资金流动性 0.0248 沪深 300 优于创业板指 正向 波动率 3M
风险偏好 0.2667 创业板指优于沪深 300 负向 收益率之差 1 M
板块特点 0.0222 两板块走势相近 正向 IPO
规模占比 政策信息 0.0019 沪深 300 优于创业板指 正向 综合预测 沪深 300 指数更优（7 分）
图表 9、大小盘轮动多空净值表现(2010/6/2-2020/9/25) 8 7 6 5 4 3 2 1 0
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
轮动多空净值 沪深300相对创业板指净值（右轴）
资料来源：Wind,
整理
考虑到市场有做空限制，若执行纯多头策略，在发出沪深 300 优于创业板指 信号时，买入沪深 300 指数；反之在发出创业板指优于沪深 300 信号时，买入创业板指；若两者旗鼓相当时则各配置一半。轮动效果如下图表所示，相对配置的收益波动比可达到 0.87，可见轮动效果显著优于等权。
图表 10、大小盘轮动纯多头策略表现（2010/6/2-2020/9/25）
数据来源：Wind，整理 年化收益率 年化波动率 收益波动比 最大回撤 买入沪深 300 指数 5.02%
23.16%
0.22
46.70%
买入创业板指 9.48%
31.48%
0.30
69.74%
择时多头 17.16%
28.37%
0.60
52.92%
等权配置 7.88%
25.27%
0.31
57.55%
相对配置 8.93%
10.26%
0.87
14.45%
图表 11、大小盘轮动策略表现（2010/6/2-2020/9/25）
7
6
5
4
3
2
1
0
买入沪深300
买入创业板指
择时多头
等权配置
相对配置净值（右轴）
资料来源：Wind,
整理
3
2.5
2
1.5
1
0.5
风险提示：择时模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。