内容目录
1. 公司总览
4
1.1. 历史沿革
4
1.2. 公司治理
4
1.2.1. 实际控制人
4
1.2.2. 管理架构
5
1.3. 业务概览
6
2. 分析方法介绍：
从 “ 可持续 性 ” 看旭辉
............................................................................................. 7
3. 公司可持续性和信用资质分析
......................................................................................................... 8
3.1. 历史报表视角下的信用资质分析
.......................................................................................... 8
3.1.1. 资产可持续
8
3.1.1.1. 存货：重仓二线、布局分散
..................................................................................... 8
3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产：商业地产重仓上海、成都
...................................... 10
3.1.2. 广义负债可持续
11
3.1.2.1. 债务结构：融资以银行贷款为主，短期偿债压力较小
....................................... 11
3.1.2.2. 偿债能力：长、短期偿债能力均较强 ................................................................... 11
3.1.2.3. 表外不确定性：合作开发项目较多
...................................................................... 12
3.2. 未来经营视角下的信用资质变化
........................................................................................ 13
3.2.1. 资产可持续
13
3.2.1.1. 拿地：高能级城市布局力度加大
.......................................................................... 13
3.2.1.2. 资产出售
................................................................ 15
3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复 ...................................................................................... 15
3.2.1.4. 回款率：处于历史较高水平
.................................................................................. 16
3.2.2. 广义负债可持续
16
3.2.2.1. 融资渠道：公开市场融资顺畅
.............................................................................. 16
3.2.2.2. 融资成本：发债成本明显下行
.............................................................................. 17
3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体拉长
...................................................................... 17
3.2.3. 公司治理可持续
......................................................................................................... 18
3.2.3.1. 控股结构
................................................................................................................. 18
3.2.3.2. 高层变动
................................................................................................................. 18
3.2.3.3. 多元化：物业板块发展亮眼
................................ 18
4. 公司经营情况汇总
21
图表目录
图 1 ：公司发展历程概览
...................................................................................................................... 4
图 2 ：公司股权结构
.............................................................................................................................. 5
图 3 ：公司管理架构
.............................................................................................................................. 5
图 4 ：公司营业收入变动（亿元）
....................................................................................................... 6
图 5 ：公司各类产品销售占比（ % ）
................................................................................................... 6
图 6 ：地产债研究以房企可持续性为核心
........................................................................................... 7
图 7 ：公司土储主要集中在重庆、武汉、太原、长沙、合肥（万方）
........................................... 8
图 8 ：公司项目布局较分散（ % ）
....................................................................................................... 9
图 9 ：
2018
年以来公司拿地节奏放缓（ % ）
..................................................................................... 9
图 10 ：
2018
年以来公司土储倍数保持在 4
以上（倍）
.................................................................. 9
图 11 ：公司商业地产主要布局于一二线城市（ % ）
....................................................................... 10
图 12 ：公司商业地产聚焦于长三角、成渝地区（ % ）
................................................................... 10
图 13 ：公司商业地产主要集中在上海、成都（万方）
.................................................................. 10
图 14 ：
2017
年以来，公司租金收入迅速增长（亿元， % ）
......................................................... 10
图 15 ：公司融资以银行贷款为主（ % ）
........................................................................................... 11
图 16 ：公司短债占比较低（ % ）
....................................................................................................... 11
图 17 ：
2020H1
公司有息负债抵质押率小幅下降（ % ）
................................................................ 11
图 18 ：公司 2020H1
有息负债抵质押率处于 TOP 20
中位数水平（ % ）
..................................... 11
图 19 ：公司短期偿债能力较强（倍， % ）
....................................................................................... 12
图 20 ：公司长期偿债能力持续优化（ % ）
....................................................................................... 12
图 21 ：
2017
年以来公司存量土储权益比保持在 50% 左右（ % ）
................................................. 12
图 22 ：
2017
年以来公司少数股东权益占比明显增加（ % ）
......................................................... 12
图 23 ：公司对外担保余额/净资产变动（ % ）
.................................................................................. 13
图 24 ：公司 2020H1
对外担保/净资产高于 TOP 20
中位（ % ）
.................................................... 13
图 25 ：
2020
年 1-8
月公司新增土储城市分布（亿元、 % ）
.......................................................... 14
图 26 ：公司新增土储的城市能级变化（ % ）
................................................................................... 14
图 27 ：公司新增土储的城市圈分布变化（ % ）
............................................................................... 14
图 28 ：公司新增土储城市集中度变化（ % ）
................................................................................... 15
图 29 ：公司拿地强度变化（ % ）
....................................................................................................... 15
图 30 ：公司销售金额变化情况（亿元、 % ）
................................................................................... 15
图 31 ：公司销售目标完成进度（ % ）
............................................................................................... 15
图 32 ：公司销售回款率变化（ % ）
................................................................................................... 16
图 33 ：
2020
年 1-8
月公司债券发行与净融资金额（亿元）
....................................................... 16
图 34 ：公司各类债券发行利率变动（ % ）
....................................................................................... 17
图 35 ：公司各类债券发行期限变动（年）
...................................................................................... 18
图 36 ：
2020H1
永升生活服务营收和净利润保持较高增速（ % ）
................................................. 19
表 1 ：公司产品线梳理
.......................................................................................................................... 6
表 2 ：公司少数股东权益占比、其他应收款占比等指标高于TOP 20
中位数
............................. 12
表 3 ：公司资产出售情况
................................................................................................................... 15
表 4 ：
2020
年 1-8
月公司债券发行情况
........................................................................................... 17
表 5 ：公司 2020H1
新竣工的 6
个商业项目
..................................................................................... 19
表 6 ：公司目前在建的 8
个商业项目
................................................................................................ 19
表 7 ：公司指标汇总表
........................................................................................................................ 21
1. 公司 总览 1.1. 历史沿革
旭辉集团前身为 1992
年 8
月在厦门成立的永升物业代理有限公司，初期业务主要为房地产行销策划及物业管理， 1994
年公司将业务转向房地产开发， 2000
年总部迁至上海， 2012年在港交所上市。公司发展历程可分为五个阶段：
（ 1 ）
2000
年以 前 业务聚焦福 建 。
1995
年 2
月公司在厦门推出第一个房地产项目阳光花园，随后在厦门开发了彩虹花园、永升新城等项目， 1998
年 12
月进入福州市场。
（ 2 ）
2000-2006
年以京沪为发展重 心 。
2000
年公司总部迁至上海，成立上海永升臵业有限公司，在上海先后开发了永升大厦、滨河景城、旭日之城等项目； 2001
年向北京拓展，获得北京亦庄住宅项目； 2004
年上海永升臵业有限公司更名为旭辉集团有限公司。
（ 3 ）
2006-2012
年全国化拓展 。
2006
年公司股份制改造完成，同年在苏州及嘉兴拿地， 2007年进军合肥、重庆、长沙及镇江， 2008
年事业板块覆盖廊坊， 2011
年开拓天津及唐山市场。
（ 4 ）
2012-2016
年 “ 一五战略 ” 快速扩张 。
2012
年公司在港交所顺利上市，开启第一个五年战略计划， 2012-2016
年销售额年均增长 53% ， 2015
年销售额突破 500
亿元，排名前 20 。
（ 5 ）
2017
年至 今 “ 二 五战略 ” 阶 段 。
2017
年，公司开启二五战略计划，成功引入中国平安作为战略投资者，并于当年进入千亿房企阵营。
2018 、 2019
年公司全口径销售金额分别达到 1520 . 0 、 2006 . 0
亿元，排名前 15 。
图
1 ：公司发展 历 程 概览
资料来源：公司官网等，
1.2. 公司治理
1.2.1. 实际控 制人
公司实际控制人为林中先生、林伟先生和林峰先生，截至 2019
年 12
月 31
日，三人合计直 接和间接控制公司股权
52 . 86% 。茂福投资有限公司为旭辉控股集团的第一大股东，持有公 司股权 26 .6 5% ，而其股本全部由林氏家族信托的受托人 St andard
Char t ered
T ru st 间接持有；此外，鼎昌持股 15. 12% 、 Rain-Moun t ain
持股 2. 68% 、卓骏持股 5. 72% ，均为林氏家族通 过信托所持有； 2017
年，公司引入平安作为战略投资者，中国平安保险（集团）股份有限
公司全资子公司平安香港作为投资经理代表客户持有公司 6 . 90% 股权。
图
2 ：公 司 股权 结构
资料来源：
WIND ，备注：截至
2019
年
12
月
31
日。
1.2.2. 管理架构
旭辉集团推 行 “ 总 部 大平 台 + 区 域 小 集团 + 项目集 群 ” 的 “ 三级管 控 ” 组织架构 。
集团总部主要负责投资、财务、人力、风控等战略管控，业务放权到区域，设立东南、江苏、皖赣、上海、西南、山东、华北七个区域集团，区域集团承接总部授权，向下延申管辖多个项目集群，承担一线基本经营单元的角色。公司另在长沙、广州、深圳等城市设事业部或城市公司。
图
3 ：公司管理 架构
资料来源：公司业绩发布会新闻稿、债券募集说明书，
1.3. 业务概览
房 地 产开发为公 司 核心主 业 。公司主营业务包括房地产开发、自持物业运营、物业管理等， 2020
年上半年公司营业收入 230 . 2
亿元，其中 92 . 5% 来自物业销售、6. 5% 来自物业管理及项目管理相关业务、 1 . 0% 来自租金收入。
图
4 ：公司营 业 收 入 变动 （ 亿元）
物业销售
租金收入
项目管理及其他物业相关服务收入
600
500
400
300
200
100
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
资料来源：
WIND ，
公 司 物业销售 以 改善 型 住宅为主，办公和商业占 比 较 低 。
根据 2019
年 3
月业绩发布会披露的数据，公司产品结构以住宅为主，“办公+商业”仅占
7% ，且占比逐年降低；首臵首改住宅、改善型住宅各占 36% 、 57% 。
公 司 主要有
6
大住宅产品 系 ， 铂悦系、府系、赋系、江山系、公元系、城系，覆盖高端到中低端产品。
图
5 ：公司各类 产 品 销售 占 比 （ % ）
120%
100%
80%
60%
改善型住宅
首置首改
办公 + 商业
40%
20%
0%
2016
2017
2018
2019
资料来源：业绩发布会新闻稿，
表
1 ：公司产品 线 梳 理
T
系 列
铂悦 系
高档再改产品
收入能级位于城市
85-95
分位的高净值人群
G
系 列
府系 、 赋系、 、 江山系
品质改善产品
住 宅
收入能级位于城市
78-85
分位的中高端人群
H
系 列
公元 系
中档改善产品
收入能级位于城市
70-78
分位的中端人群
L
系 列
城 系
首次臵业产品
收入能级位于城市
65-70
分位的中端人群
售价
1.75
倍于城市均价
售价
1.5
倍于城市均价
售价
1.25
倍于城市均价售价约为城市均价
商 业
旭辉广 场
定位于国际时尚中心
体量在
8-12
万㎡以上，多位于一二线城
产品标准
定位和客群
产品线
系列
业态
10%
16%
9%
7%
44%
33%
37%
36%
46%
51%
54%
57%
以“城市中央，国际生活旗舰”为目标
市成熟核心区
旭辉里
定位是街区邻里中心
针对全年龄段家庭消费的社区型商业综合体
体量在
3
万㎡以下，多位于一线城市区 域中心、副中心，二线城市传统商业区、住宅密集区
旭辉市 集
引领社区小体量商业新模式
资料来源：公司官网、中国建筑工业出版社等，
2. 分析 方法 介 绍：从 “ 可持 续 性 ” 看 旭辉 房企可 持 续性是 地 产债 研 究的 核 心 。
我们在
2020
年
8
月
22
日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。
图
6 ：地产 债 研 究 以 房企 可 持续 性 为核心
资料来源：整理
如何 评 价历史报表可 持 续 ？ 1 ）资产可 持 续 。
①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度。部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。旭辉主要分析项目分布、项目集中度和拿地强度三个维度，项目周转和静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。
2 ）
广义负 债 可持续 。
①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。
如何 评 价未来经营可 持 续 ？ 1 ）资产可 持 续 。
新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。
2 ）
广义负债可持 续 。
融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。
3 ）
公司治 理 可持 续 。
过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。
3. 公司 可持 续 性和信 用 资质 分 析 3.1. 历史报 表视角下的信用资质分析
3.1.1. 资产可 持续
3.1.1.1. 存货：重仓二线、布局分散 （1 1 ）
项目分 布：重仓二线城市，聚焦长三角城市圈
截至 2020
年 6
月（下同），公司存量土储建面为 5270
万方，权益建面为 2770
万方。
分城市能级来 看 1 ， 公司存量土储主要集中在二线城市 。
公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为 6 . 4% 、 72 . 5% 、 21% ； 分城市 区 域来看 ， 公司重点布局长三角城市圈 。
公司土储主要集中在长三角，占比为 30 . 4% ，长江中游、成渝、山东半岛土储占比分别为 14 . 9% 、 11 . 5% 、 9 .8 % ； 分城市来看 ， 重庆、武汉、太原、长沙、合肥占比相对较高，分别为
7 .9 % 、 7 .7 % 、 6% 、 5 .1 % 、 4 .8 % 。
图
7 ：公司土储 主 要 集中 在 重庆 、 武汉 、 太原 、 长 沙 、合 肥 （万 方 ）
2020H1规划建面（全口径）
占比（右）
350
9%
300
8%
7%
250
6%
200
5%
150
4%
100
3%
2%
50
1%
0
0%
重
武
太
长
庆
汉
原
沙
合
杭
青
苏
成肥
州
岛
州
都
温
无
北
佛
上
州
锡
京
山
海
沈
临
西阳
沂
安
天
南
宁
镇
石津
昌
波
江
家
庄
资料来源：
WIND ，
（2 2 ）
项目集 中度：项目分布较分散
公司土储分布于 65
个城市、 13
个城市圈，项目布局相对分散，TOP1/ 3 / 5 / 10
城市土储占比分别为 7 .9 % 、 21 . 6% 、 31 . 6% 、 49 . 1% ，且前十大布局城市均为二线城市，其余城市土储占比均在 3% 以下。
1
以下存量土储数据均未考虑停车场。
图
8 ：公司项目 布 局 较分 散 （ % ）
重庆
武汉
太原
长沙
合肥
杭州
青岛
苏州
成都
温州
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
TOP1
TOP3
TOP5
TOP10
资料来源：
WIND ，
（3 3 ）
项目周转
数据缺失，不做进一步分析 （4 4 ）
静态利 润空间
数据缺失，不做进一步分析 （5 5 ）
拿地强 度 ：
2018
年以来公司拿 地 保 持 稳健
公司战 略 + 政策环境影响 ， 2017
年以前公司拿地较激进 ， 2018
年以来公司拿 地 保 持 稳健。
2011
年底公司定下了第一个五年战略计划：未来 5
年进入中国房企 TOP 20 ，销售业绩达到 500
亿元，年净利润率不低于 12% 。
2011
年公司销售额仅为 54
亿元，为完成近 10
倍的销售增长，公司积极扩张， 2012-2016
年平均拿地销售比为 65% ，其中 2013
年、 2015
年在楼市火爆及政策宽松背景下公司拿地强度分别高达 111% 、 98% ，拿地态度较激进。
2016
年公司销售额为 530
亿元，年复合增长率为 54% ，圆满完成“一五战略”目标。
2017
年公司开启“二五战略”：未来 5
年进入中国房企 TOP 8 ，销售业绩达到 3000
亿元、销售利润超百 亿元，年复合增长率≥ 40% 。为打好“二五战略”第一枪，公司 2017-2018
年上半年依然保持激进的拿地风格，拿地销售比分别高达 104% 、 80% 。但随着宏观政策的不断收紧、主要城市的调控升级以及公司销售额持续快速增长（ 2018
年合约销售额为 1520
亿元，较 2016年增长近 2
倍）， 2018
年下半年开始公司拿地节奏放缓， 2018H2 、 2019
拿地销售比分别为 28% 、 41% ，但土储倍数仍保持在 4
以上，土地储备充足。
2020
年上半年楼市调控有所放松，拿地强度略微上升至
45% ，与
TOP 50 （ 46 . 5% ）基本持平。公司拿地风格整体稳健，拿地强度虽略高于央行 40% 观察指标，但后续满足监管要求的难度不大。
图
9 ：
2018
年以来公司拿地 节 奏 放缓 （ % ）
图
10 ：
2018
年以来公司土储倍 数保 持 在
4
以上 （ 倍 ）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
当年拿地金额（全口径）
/ 当年合约销售额（全口径）
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2020/6
土储倍数（年末全口径存量土地储备面积 / 当年全口径销售面积）
7
6
5
4
3
2
1
0
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
6.0%
7.7%
4.8%
5.1%
6.0%
7.7%
2.9%
3.1%
3.7%
3.9%
4.0%
4.8%
5.1%
6.0%
7.7%
7.9%
7.9%
7.9%
7.9%
京津冀
成渝
长三角
东北
西北
3.5%
海峡西岸
东北
西北
长江中游
长江中游
2.0%
4.3%
海峡西岸
0.1%
京津冀
0.4%
成渝
22.5%
长三角
67.1%
3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产：商业地产重仓上海、成都 2012
年 4
月公司第一个商业地产项目嘉兴旭辉广场正式开业，标志着公司正式进入商业地产领域。
2016
年开始公司加速推进商业布局，与香港臵地、恒基等房企合作，开发了旭辉广场、旭辉 U
天地等商业产品线。
2019
年 7
月公司宣布将成立商业地产管理总部，负责集团商业项目的投资、设计、开发、招商和持有运营，旨在更大力度地专业化布局商业领域。截至
2020H1 ，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为
5% ，相较于以商业为主的万达 （ 79% ）、宝龙（ 34% ）而言，公司业务仍以住宅开发为主。
截至 2020H1 ，公司共投资了 25
个商业项目 2 ，总建面为 127 . 16
万方，其中已建成可出租总 建面为
68 . 65
万方。
从城市能级来看，公司商业地产主要集中在核心一、二线城市 ， 一线、二线城市可出租建面为 63
万方、 46
万方，占比分别为 54% 、 39% ； 从城市圈来看 ， 公司商业地产聚焦于长三角和成渝地区 ， 可出租建面分别为 79
万方、 26
万方，占比分别为 67% 、 22% ； 从城市来看，公司商业地 产 共分布在
10
个城市，重仓城市为上海、成都 ， 可出租建面分别为 63
万方、 22
万方，占比分别为 53% 、 19% ，嘉兴、合肥占比也相对较高，分别为 7% 、 6 .6 % 。
自 2016
年公司加大商业布局力度以来，公司租金收入快速增长， 2019
年租金收入为 5 . 33
亿元，较 2016
年的 0 .6 亿元增长了 8
倍。
2020
上半年公司租金收入为 2 .2 亿元，较去年同期大幅增长 125% 。
图
11 ：公司商业地 产 主 要布 局 于一 二 线城 市 （ % ）
图
12 ：公司商业地 产聚 焦 于长 三 角、 成 渝 地 区 （ % ）
[ 类别名一线
二线
三四线称 ][ 百分比 ]
[ 类别名称 ][ 百分比 ]
[ 类别名
称 ][ 百分比 ]
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
图
13 ：公司商业地 产主 要 集中 在 上海 、 成 都 （万 方 ）
图
14 ：
2017
年以来，公司租金 收入 迅 速增 长 （ 亿 元 ， % ）
2020H1 投资物业可出租面积（不含停车位）
70
60
50
40
30
20
10
租金收入
同比（右）
6
5
4
3
2
1
200%
150%
100%
50%
0%
0
上海
成都
嘉兴
合肥
沈阳
重庆
西安
长沙
北京
厦门
0
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2020/6
-50%
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
整 体 来看，公司 资 产可持续程 度 较强。存货 方 面 ， 公司重仓二线城市，聚焦长三角城市圈，且城市分布较分散，能够较好避免单个城市的政策调控或市场冲击； 2017
年以前公司拿地较激进， 2018
年以来拿地节奏放缓， 2020H1
拿地强度为 45% ，略高于 40% 监管要求，但
2
仅考虑投资物业
后续达标难度不大。
固定资产和投资性房地产方面 ， 公司商业地产主要布局于上海、成都等人均消费水平较高、人口净流入的核心一二线城市，租金收入持续增长。
3.1.2. 广义负 债可持续
3.1.2.1. 债务结构：融资以银行贷款为主，短期偿债压力较小 融资来源方面，以银行贷款为主 。
公司有息负债中银行贷款占比最高， 2020H1
余额为
611亿元，占比达 56% ；其次为海外债，余额为 292
亿元，占比 27% ； 2020
年受疫情影响融资环境宽松、成本下降，公司境内债融资增加， 2020H1
融资余额为 150
亿元，占比 14% ，较去年末上升 3
个百分点。
增 信结构 方 面， 有 息负债 抵 质押 率 适中 。
2017-2019
年公司有息负债抵质押率基本保持在 40%-50% 的水平， 2020H1
下降 7
个百分点至 41% ，与 TOP 20
中位数（ 42% ）基本持平，再融资灵活性相对较强。
期限结构方面， ， 短期债务占 比 较低 。
2013
年以来，公司短期债务占比基本保持在 25% 以下。
2020H1
公司短期有息负债、长期有息负债（含永续债）占比分别为 23% 、 77% ，公司短期偿债压力较小，公司获取长期债务能力较强。
图
15 ：公司融资以 银行 贷 款为 主 （ % ）
图
16 ：公司短债占 比较 低 （ % ）
100%
银行贷款占比
海外债券占比
境内债券占比非标融资占比
永续债占比
100%
短期有息负债占比
长期有息负债占比（含永续债）
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2020/6
0%
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2020/6
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
图
17 ：
2020H1
公司有息负债抵质押 率 小 幅 下 降 （ % ）
图
18 ：
公 司
2020H1
有息 负 债 抵质 押 率 处 于
TOP20
中 位数
水平 （ % ）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
有息负债抵质押率
TOP20 中位数
融
新
恒
世
金
绿
碧
阳
中
旭
绿
华
金
招
保
金
万
创
城
大
茂
科
地
桂
光
南
辉
城
润
茂
商
利
地
科
0%
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
园
城
蛇
口
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
备注：碧桂园、融创、世茂、绿城、金地、金茂为
2019
年年报数据，其余
均为
2020
中报数据。
3.1.2.2. 偿债能力：长、短期偿债能力均较强 短期偿债能力较强 。
2013
年以来，公司现金短债比持续保持在 2
倍以上，明显高于监管部门红线要求。
2020H1
公司现金短债比、短长期有息负债比分别为 2 . 35
倍、 32% ，短期偿债压力较小、现金及现金等价物覆盖短债能力较强。
有息负债抵质押率
长期偿债 能 力相对较强 ， 剔预资产 负 债率仍需优化 。
2013
年以来，公司净负债率基本保持在 70% 以下， 2020H1
为 63% ，较 2019
年末下降 6
个百分点，净负债率持续优化且明显低于
100% 的红线要求。公司近年来剔预资产负债率总体保持在
70%-80% 之前， 2020H1
为 76% ，略高于 70% 监管要求，但后续压降难度不大。
图
19 ：公司短期偿 债能 力 较强 （ 倍 ， % ）
图
20 ：公司长期偿 债能 力 持续 优 化 （ % ）
现金短债比
短长期有息负债比（右）
6
5
4
3
2
1
0
80%
60%
40%
20%
0%
80%
70%
60%
50%
40%
净负债率
剔预资产负债率（分子分母均剔预）
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
3.1.2.3. 表外不确定性：合作开发项目较多 （1 1 ）
合 作开发与明股实债
公司合作开发项目较多， ， 权益比偏低， ， 少数股东权益占 比、 、 其他应收款占比等指标高于
TOP 20中位，存在一定的表外不确定性 。
公司合作开发较多， 2020H1
存量土储权益比仅 53% ，对应少数股东权益占比、其他应收款占比、其他应付款占比分别达到 53% 、 25% 、 31% ，明显高于 TOP 20
房企中位数 40% 、 11% 、 13% 。
图
21 ：
2017
年以 来 公 司存 量 土储 权 益比 保 持在
50% 左右 右 （ % ）
图
22 ：
2017
年以来公司少数股 东权 益 占比 明 显 增 加 （ % ）
存量土储权益比
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2012/12
2014/12
2016/12
2018/12
2020/6
少数股东权益 / 所有者权益
其他应付款 / 总负债
其他应收款 / 总资产
长期股权投资 / 总资产
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2013/12
2015/12
2017/12
2019/12
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
表
2 ：公 司 少数 股 东 权益 占 比、 其 他应 收 款占 比 等 指 标高于
TOP20
中位数
95%
83%
77%
68%
60%
52%
50%
52%
53%
其他应收款占比
长期股权投资占比
少数股东权益占比
碧桂园
15%
3%
33%
万科地产
13%
7%
33%
中国恒大
4%
4%
59%
融创中国
9%
8%
28%
保利发展
13%
5%
28%
绿地控股
6%
2%
41%
中海地产
2%
4%
4%
新城控股
9%
4%
56%
世茂房地产
6%
5%
40%
华润臵地
8%
5%
21%
绿城中国
16%
4%
39%
龙湖集团
10%
2%
46%
金地集团
21%
11%
35%
阳光城
13%
6%
45%
旭辉集团
25%
7%
53%
中南臵地
11%
6%
33%
金科集团
9%
5%
49%
招商蛇口
12%
5%
59%
中国金茂
18%
6%
55%
中位数
11%
5%
40%
资料来源：
WIND ，
备注：标黄为低于中位数水平；标绿为高于中位数水平
（2 2 ）
对 外担保
2020H1
公司对外担保余额为 144
亿元，对外担保/净资产为 21% ，高于 TOP 20
中位，需对公司非并表项目债务规模进行关注。从 2019
年旭辉发债主体对外担保明细来看，公司对苏州昌明臵业有限公司（合作企业：上臵资产管理有限公司）、太原旭凰鹏泰房地产开发有限公司（合作房企：碧桂园）、杭州临盛臵业有限公司（合作房企：东原地产）、上海宝展房地产开发有限公司（合作房企：宝龙地产）、重庆华宇盛泰房地产开发有限公司（合作房企：华宇集团）担保金额相对较大，分别为 7 .5 亿元、 6 .6 亿元、 6 .4 亿元、 6 .3 亿元和 6 .3 亿元。
图
23 ：公司对外担 保余 额 / 净 资产 变 动 （ % ）
图
24 ：
公 司
2020H1
对外担 保 / 净资 产 高于
TOP20
中 位 （ % ）
对外担保 / 净资产
25%
20%
15%
10%
5%
40%
30%
20%
10%
0%
对外担保 / 净资产
TOP20 中位数
0%
2014/12
2015/12
2016/12
2017/12
2018/12
2019/12
2020/6
碧
新
阳
金桂
城
光
科园
城
旭
世
保
金
绿
万
辉
茂
利
地
地
科
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
整体 来 看，公司广 义 负债可持续 性 较强，但部 分 指 标 略高于 监 管要求，整 体 压降难度不 大 。债务结构方面 ， 公司融资以银行贷款为主；有息负债抵质押率处于 TOP 20
中位数水平；短债占比较低。
偿债能力方面 ， 公司 2020H1
现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 2 . 35
倍、 63% 、 76% ，其中剔预资产负债率略高于监管要求，但压降难度不大。
表外不确定性方面 ， 公司合作开发项目较多，少数股东权益、其他应收/应付款、对外担保规模相对较大，存在一定的表外不确定性，需要对公司主要项目合作方及未并表项目进行密切关注。
3.2. 未来经 营 视角下的信用资质变化
3.2.1. 资产可 持续
3.2.1.1. 拿地：高能级城市布局力度加大 2020
年 1-8
月，公司新增土储总规划建面 754 . 5
万方，对应总地价 609 . 1
亿元，分布在 24
个城市。其中新增拿地金额分布最多的 5
个城市依次是苏州、北京、上海、无锡和广州，占比分别为 11 . 7% 、 10 . 9% 、 9 . 0% 、 8 . 7% 和 6 . 2% 。
图
25 ：
2020
年
1-8
月公司新 增 土储城市分 布（ 亿 元 、 % ）
分城市拿地金额
分城市拿地金额占比（右）
80
70
60
50
40
30
20
10
0
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
苏
北
上
无州
京
海
锡
广
昆
长
杭
厦州
明
沙
州
门
南
宁
南
成
南
合
京
波
宁
都
昌
肥
青
常
贵
宿岛
德
阳
迁
福
温
重
洛
临州
州
庆
阳
沂
资料来源：中指院，
从城市能级分布看 ， 今年公司明显加 大 高能级城市 的 土 储 布局。
1-8
月，公司在一、二线城市拿地金额占比合计为 96 . 2% ，较 2019
年提高近 10
个百分点，其中一线城市占比大幅提高 15 . 5
个百分点，二线城市小幅下降 5 . 9
个百分点；三四线城市占比则从 2019
年的 13 . 4% 下降为 3 . 8% 。
从城市圈布局看 ， 今年公司在长三 角 地 区 土储布 局 力 度加大 。
1-8
月，公司新增土储布局仍以长三角、长江中游、京津冀等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地金额占比为
47 . 3% ，较 2019
年提高 13 . 1
个百分点，长江中游和京津冀占比则分别小幅下降 3 . 4
和 4 . 7
个百分点。
图
26 ：公司新增土 储的 城 市能 级 变化 （ % ）
图
27 ：公司新增土 储的 城 市圈 分 布变 化 （ % ）
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2019
2020 （截至 8 月）
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2019
2020 （截至 8 月）
资料来源：中指院，
资料来源：中指院，
从集中度 看， ， 今年公司拿地集中 度 有 所 上升 。
1-8
月，公司在 TOP 1 、TOP 3 、TOP 5
和 TOP 10
城市拿地金额占比分别为 11 . 7% 、 31 . 7% 、 46 . 7% 和 73 . 1% ，较 2019
年分别提高 1 . 0 、 7 . 2 、 10 . 9
和 12 . 8
个百分点。
从拿地强度 看 ，今年公 司 拿 地 强度小 幅 上 升 。
1-8
月，公司拿地强度为 47% ，较 2019
年小 幅上升 6
个百分点。
角
中
冀
角
西
湾
半
拿地占比:一线
拿地占比:二线
拿地占比:三四线
游
岸
岛
长
长
京
滇
珠
海
北
成
山
中
三
江
津
黔
三
峡
部
渝
东
原
图
28 ：公司新增土 储城 市 集中 度 变化 （ % ）
图
29 ：公司拿地强 度变 化 （ % ）
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
TOP1 占比
TOP3 占比
TOP5 占比
TOP10 占比
50%
40%
30%
20%
10%
0%
拿地强度
2019
2020 （截至 8 月）
资料来源：中指院，
资料来源：中指院，备注：拿地强度 =拿地金额 / 签约金额
3.2.1.2. 资产出售 根据公司公告披露，今年 5
月 29
日，旭辉将全资附属公司旭昇有限公司所拥有的 5
项物业 以
18
亿港元的对价出让给集团控股股东林中、林伟及林峰所控制的投资控股公司。按出售 价格 18
亿港元、物业的原收购成本 15 . 88
亿港元及原收购物业所产生的相关成本约 1 . 09
亿 港元计算，估计出售事项将可变现收益约
1 . 03
亿港元，出售事项所得款项净额将用作集团的一般营运资金。
表
3 ：公司资产 出 售 情况
2020/5/29
(i)Junlan
Investment Limited ； (ii)Longful Investment
Limited ； (iii)Sportsman Investment
Limited ； (iv)Agrotech International
Limited ； (v)Kester
Resources Limited ）
100%
五项物业：分别位于香港香港岛舂磡角道
44
号、 46
号、 48
号及
50
号以及香港香港岛海天径 1
号的五幢独立洋房
2450
Elite
Force Development Limited
180,000
（关联交易）
Elite Force Development Limited
由董事兼本公司控股股东林中先生、林伟先生及林峰先生控制
资料来源：公司公告，
3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复 疫情后公司销 售 端持续修复 ， 8
月份累计销售金额增速首度转正。
1-8
月，公司累计实现合同销售金额 1283 . 2
亿元，同比增长 9 . 9% （前值- 0 . 3% ）。公司前 8
月完成全年销售目标的 55 . 8% ，和 2019
年同期相比，完成度小幅下降 2 .6 个百分点。
图
30 ：公司销 售 金 额变 化 情况（
亿元 、 % ）
图
31 ：公司销售目 标完 成 进度 （ % ）
2500
2000
1500
1000
500
0
销售金额:累计值
销售累计同比（右）
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
销售目标完成度
2018/2
2018/8
2019/2
2019/8
2020/2
2020/8
2019 年 1-8 月
2020 年 1-8 月
资料来源：公司公告，中指院，
资料来源：公司公告，中指院，
2019
2020 （截至 8 月）
47%
41%
55.8%
58.4%
交易 日期
项目公 司
转让股权 比 例
相关地 块 / 位 臵
占地面积 （ ㎡）
受让 方
对价 价 （ 万港 元 ）
备注
3 . 2 . 1 . 4 . 回款率：处于历史较高水平 回款率方面 ， 根据公司半年报披露，上半年超过 95% ，处于历史较高水平，比 2019
年提高 5
个百分点。
图
32 ：公 司 销售回 款率 变 化 （ % ）
100%
95%
90%
85%
80%
销售回款率
75%
70%
2012 年
2013 年
2014 年
2015 年
2016 年
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 H1
资料来源：公司公告， 备注：数据均为公司年报或半年报披露口径
综合今年以来公司拿地、资产出售、销售、回款率等方面最新变化，未来资产可持续性较强。拿地方 面 ，公司今年明显加强了一二线高能级城市和核心城市圈的布局力度，拿地集中度相比 2019
年小幅上升， 1-8
月拿地强度 47% ，略高于监管部门 40% 观察指标。
资产出 售 方 面 ，今年 5
月份出售 18
亿港元物业。
销售方 面 ， 疫情之后销售恢复较快， 8
月份累计销售金额增速首度转正，前 8
月完成全年销售目标的 55 . 8% 。
回款 率 方 面 ，今年上半年超过 95% ，处于历史较高水平，比 2019
年提高 5
个百分点。
3.2.2. 广义负 债可持续
3.2.2.1. 融资渠道：公开市场融资顺畅 2020
年以来公司积极发行美元债、 、 供应链
ABS
和公司债 ， 1-8
月累计获得 净 融资
76 . 9
亿元。公司分别于 1
月和 7
月发行 2
笔美元债，发行金额合人民币 73 . 0
亿元； 2
月、 4
月、 6
月发行 5
期供应链 ABS、金额合计 20 . 6
亿元； 5
月发行 2
笔公司债，金额合计 31 . 2
亿元。到期 方面， 5
月和 6
月分别有美元债到期，合计偿还金额 47 . 9
亿元。总体来看， 2020
年 1-8
月公司在公开市场发行美元债、公司债、供应链 ABS 共获得净融资 76 . 9
亿元，比去年同期多增 5 . 3
亿元。
图
33 ：
2020
年
1-8
月公司债券发 行 与净 融 资 金额 （ 亿 元 ）
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
公司债
供应链 ABS
美元债
净融资
2020/1
2020/2
2020/3
2020/4
2020/5
2020/6
2020/7
2020/8
资料来源：
WIND 、彭博，
93.0%
95.0%
95.0%
89.0%
90.0%
90.0%
85.0%
85.0%
80.0%
表
4 ：
2020
年
1-8
月公司债券发 行 情况
资料来源：
WIND 、彭博，
3.2.2.2. 融资成本：发债成本明显下行 受益于上半年宽松的融资环境 ， 2020
年公 司 发债成 本 总 体 下行 。
其中
1-6
月融资成本下行尤其明显，期间公司供应链 ABS、美元债平均发行利率仅 3 . 72% 、 6 . 00% ，相比 2019
年下半年回落 117 、 45 BP； 7-8
月成本下行放缓，美元债平均发行利率 5 . 95% ，相比上半年小幅回落 5 BP。总体来看， 2020
年以来各类债券平均发行利率 4 . 85% ，相比 2019
年下降 108B P。
图
34 ：公司各类债 券发 行 利率 变 动 （ % ）
8
7
6
5
4
3
2015/12
2016/7
2017/2
2017/9
2018/4
2018/11
2019/6
2020/1
2020/8
资料来源：
WIND 、彭博，
3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体拉长 2020
年以来公 司 发债久 期 总 体 拉长。
分券种来看，供应链 ABS 发行期限较平稳，均在 1
年 左右，与 2019
年基本持平；美元债发行期限明显拉长， 2020
年 1-8
月平均发行期限为 5 .4 年，相比 2019
年拉长 1 . 3
年；两笔公司债“ 20
旭辉 01 ”、“ 20
旭辉 02 ”发行期限分别为 3 + 2
年、 5
年。
公司债
供应链 ABS
美元债
总体
证券名 称
证券类 别
发行日 期
到期 日
期限 （ 年 ）
票面利 率
发行金额
（ % ）
（亿元 ）
20
旭 辉
01
公司债
2020-5-27
2025-05-29
5.0
3.80
21.20
20
旭 辉
02
公司债
2020-5-27
2025-05-29
5.0
4.50
10.00
旭 日
08
次
供应链
ABS
2020-6-30
2021-06-23
1.0
-
0.01
旭 日
08A
供应链
ABS
2020-6-30
2021-06-23
1.0
3.98
3.33
旭 日
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